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¿Hay un riesgo alto de una crisis de divisa?

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“Las noticias sobre mi muerte se han exagerado mucho”, decía Mark Twain en respuesta a un reportaje de un periódico que decía que estaba en su lecho de muerte. Lo mismo podría decirse acerca de muchas divisas fiduciarias. De igual que nos fijemos en el dólar de Estados Unidos, el euro, el yen japonés o la libra británica: tras la crisis financiera y económica de 2008/2009, unos cuantos comentaristas dibujaban un futuro bastante sombrío para ellas: alta inflación, incluso hiperinflación, algunos incluso preveían su desplome. Eso no pasó. Por el contrario, el dinero fiduciario parece seguir teniendo una gran demanda. Por ejemplo, en los Estados Unidos de América los balances de moneda fiduciaria de la gente en relación con sus rentas están en cifras récord.

¿Qué ha pasado? Las manipulaciones del mercado de los bancos centrales han conseguido eludir los impagos de créditos a gran escala: los legisladores han recortado drásticamente los tipos de interés e inyectado nuevo efectivo en el sistema bancario. Mirando hacia atrás, está claro que estas operaciones han impedido que se desmorone la pirámide de deuda: la de 2008/2009 fue una “crisis de crédito”. Los inversores temían que estados, bancos, consumidores y empresas no pudieran ser capaces de pagar sus deudas y entretanto los inversores no temían que la inflación pudiera erosionar el poder adquisitivo de sus monedas, como evidencia la caída de las expectativas de inflación en el periodo de la crisis.

Sin duda los bancos centrales pueden enfrentarse a un escenario de impago de créditos: como productores monopolistas de dinero, los bancos centrales pueden proporcionar auxilio financiero a los prestatarios con cualquier cantidad que consideren necesaria para mantenerlos a flote. De hecho, la mera garantía por parte de los bancos centrales de rescatar el sistema financiero si es necesario basta para calmar a los mercados financieros y anima a los bancos a refinanciar deuda vencida e incluso extender nuevo crédito. Una financiación barata y sencilla del banco central impulsó a prestamistas y prestatarios a volver al mercado del crédito. La fiesta de la deuda podía continuar.

Las intervenciones sin precedentes de los legisladores monetarios no solo han impedido que se desplome la pirámide de la deuda global, sino que también han puesto en marcha una renovada alza económica (“auge”), que, sin embargo, ha aumentado de forma importante la carga de la deuda de la economía mundial. Desde finales de 2007 hasta el tercer trimestre de 2017, la deuda global ha aumentado en casi 35 puntos porcentuales hasta el 245% del PIB global. (Por acercarnos a las palabras de Mark Twain: ¡Los rumores de desapalancamiento en el sistema financiero global se han exagerado mucho!). Particularmente engañoso ha sido el hecho de que el crecimiento de la deuda las últimas décadas ha tenido lugar en un entorno de costes de los préstamos notoriamente suprimidos.

La deuda vencida, así como la nueva deuda, se han financiado con tipos de interés muy bajos. Como consecuencia, puede suponerse que la actividad económica depende más que nunca de la continuación de la política monetaria expansiva de los bancos centrales. Si los tipos de interés permanecen artificialmente bajos, hay grandes posibilidades de que continúe el auge global. Sin embargo, si aumentan los tipos de interés y llegan a un nivel que sea demasiado alto, el auge se convertirá en declive. Ante esta perspectiva, la política monetaria que reclaman gobiernos, bancos, empresas grandes y pequeñas, sindicatos, trabajadores, accionistas y ahorradores es bastante evidente: “Seguir adelante, como sea”.

Tan pronto como empiece a flaquear la actividad económica, ya sea debido a que aumenta el tipo de interés de los bancos centrales o a las repercusiones negativas de intervenciones políticas (como un “guerra comercial”), es previsible que los bancos centrales pasen a una política “expansiva” de tipos de interés posiblemente aún más bajos, más préstamos y más creación de dinero. Está bastante claro hacia dónde nos lleva eso. Ludwig von Mises lo decía de manera sucinta: “En opinión del público, más inflación y más expansión del crédito son los únicos remedios contra los males que han producido la inflación y la expansión del crédito”.1

El efecto de unos tipos de interés rebajados artificialmente es crear un gran daño económico. Desaniman al ahorro, estimulan el consumo y animan las inversiones, pero el tipo de inversiones que no se habrían realizado si el tipo de interés no se hubiera manipulado a la baja. Los costes de los préstamos suprimidos artificialmente hacen que aumenten las cargas de la deuda de consumidores, empresas y gobiernos. El resultado es una distorsión de las estructuras de producción y empleo en las economías. Para mantener en marcha el auge e impedir el declive, los bancos centrales empujan los tipos de interés a niveles cada vez más bajos, asegurándose de que la oferta de crédito y dinero sigue creciendo.

Aunque una política monetaria como esa pueda impedir ocasionalmente una crisis de crédito, se corre el riesgo de que acabe generando una “crisis de divisa”. En una crisis de divisa, a los inversores les preocupa que disminuya el poder adquisitivo de su dinero. Una crisis de divisa sería una grave amenaza para el sistema de dinero fiduciario, posiblemente incluso superior a la tragedia de una crisis de crédito. Esto pasa porque los bancos centrales tendrían que desvanecer las preocupaciones de inflación de la gente endureciendo la política monetaria para que la vean todos: aumentando los tipos de interés y reinando sobre el crecimiento de la oferta de crédito y dinero. Esto, por supuesto, sería un golpe enorme para las economías con problemas financieros.

Sin embargo, no se debería llegar prematuramente a la conclusión de que las próximas turbulencias (y en un sistema de moneda fiduciaria la próxima crisis no es una cuestión de si la habrá, sino de cuándo) serán necesariamente una crisis de divisa. Podemos incluso ser testigos de otra crisis más de crédito. ¿Quién sabe? Lo esencial es la demanda de dinero de la gente: mientras la demanda de divisas fiduciarias vaya en paralelo con el crecimiento de la oferta, los bancos centrales pueden eludir las consecuencias de sus acciones. Pues, en este caso, cualquier aumento en la oferta de divisa fiduciaria será aceptado voluntariamente por la gente, mientras la inflación de precios de bienes y activos permanezca bajo control.

¿Pero se está manteniendo realmente la demanda de dinero? Como mencioné antes, en EEUU la posesión de dinero en relación con el PIB se encuentra en su nivel máximo. Sin embargo, al mismo tiempo, los precios de acciones y viviendas han aumentado considerablemente. Esto es una evidencia de que consumidores y empresas no se han limitado a mantener inactivas sus mayores existencias de dinero, sino que las han intercambiado para adquirir activos. Como se ofrece cada vez más dinero por acciones e inmuebles, aumentan los precios de estos bienes, rebajando el poder adquisitivo del dinero, una evolución que no se expresa bien o no se expresa en absoluto en las estadísticas oficiales de precios del consumo.

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Las crisis financieras de 2000/2001 y 2008/2009 han generado políticas monetarias cada vez más inflacionistas, como evidencia la constante expansión de la cantidad de dinero a través de expansión del crédito en relación con la producción, favorecida por tipos de interés cada vez menores. Los síntomas de estas políticas están aumentando los precios de consumo y, en particular, aumentando los precios de activos como las acciones y la vivienda. Sería indudablemente erróneo aceptar la explicación muy extendida de que la inflación de precios ya no es un problema o de que las políticas monetarias actuales no causarían inflación. La realidad es que la inflación está viva y coleando. ¿Cuánto puede durar una política inflacionista? Mises responde:

Probablemente mientras la gente esté convencida de que el gobierno, antes o después, pero indudablemente no demasiado tarde, dejará de imprimir dinero y por tanto dejará de disminuir el valor de cada unidad de dinero. Cuando la gente ya no crea esto, cuando se dé cuenta de que el gobierno seguirá adelante sin ninguna intención de detenerse, empezará a entender que los precios de mañana serán más altos que los de hoy. Entonces empezará a comprar a cualquier precio, haciendo que los precios suban a tales niveles que el sistema monetario quebrará.2

Sin embargo, no tiene que acabar de esta manera. La inflación es una política artificial y puede detenerse en cualquier momento. Por desgracia, el apoyo para dejar de inflar las economías sigue siendo bastante pequeño, tanto en la universidad como entre los políticos y el público en general. En esta situación, puede esperarse que los bancos centrales continúen imperturbables mientras las posibilidades de inflación no se hayan agotado completamente. Sin embargo, como la inflación de precios puede continuar durante un tiempo, acompañada por auges y declives, el riesgo de una crisis de divisa está creciendo cada día. La preocupación de que pueda ser una crisis de divisa que pueda acabar con el sistema de moneda fiduciaria no es en modo alguno una exageración.

  • 1. Mises (1998), Human Action, p. 574. [La acción humana]
  • 2. Mises (2012), “Inflation, Economic Policy: Thoughts for Today and Tomorrow” (1979), transcripción de la lección 4 (1958), publicada por el Ludwig von Mises Institute, Auburn, US Alabama (https://mises.org/library/inflation).

Dr. Thorsten Polleit, Chief Economist of Degussa and macro-economic advisor to the P&R REAL VALUE fund. He is Honorary Professor at the University of Bayreuth.

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