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Japón abandona el patrón de inflación del 2%

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Tags Dinero y BancosDinero y Banca

05/09/2018

Japón está en camino a abandonar el patrón de la inflación del 2%, habiendo sido el último en unirse a este (en 2013). Consecuentemente, el Banco de Japón ha eliminado de su última declaración política (fines de abril) toda promesa de que se cumplirá el objetivo dentro de un calendario.

La posposición aparentemente indefinida podría ser engañosa. El gobernador del BdJ, Koruda, podría estar sencillamente tratando de evitar la vergüenza de pedir perdón continuamente por una promesa rota, pero seguir teniendo la intención de usar políticas absolutamente radicales para cumplir con el objetivo de inflación más pronto que tarde. Sin embargo, en general, los observadores del banco central en Tokio rechazan ese escepticismo, apuntando algunos a la probable renuncia temprana del primer ministro Abe, afectado por la corrupción, o a su derrota en una inminente elección del líder en el LDP.

Sin embargo, nadie debería esperar el inicio inmediato de una época de moneda fuerte en Japón. Las explicaciones en buena parte falsas que los cargos monetarios y sus observadores desarrollan a lo largo de la vía de salida del patrón de inflación del 2% es incompatible con ese resultado.

La explicación se expone como un “aprieto” demográfico. La hipótesis es que la disminución de la población de Japón, junto con su grave envejecimiento, conllevan menos oportunidades de inversión y un empacho de ahorro. Esto afecta al tipo natural de interés, que muy probablemente sea ahora significativamente negativo. Por tanto, ni siquiera políticas monetarias en convencionales podrían hacer “respirar” inflación.

Pero esta hipótesis demográfica del abandono del patrón de inflación del 2% en Japón se enfrenta a la historia y los principios.

A principios de la década de 1920, Francia estaba en medio de una “crisis demográfica” y aun así esto no impidió la aparición de una alta inflación y un colapso de franco. Y sí, las oportunidades de inversión pueden realmente disminuir en su conjunto dentro de Japón (menos trabajadores a los que proporcionar bienes de capital, aunque hay compensaciones para consolidar esta tecnología de ahorro de trabajo, nuevos mercados de consumo dirigidos a una creciente población anciana, incluyendo residencias y atención sanitaria). Pero, junto a esto, los ahorros japoneses en su conjunto tenderán a caer al declinar la población, especialmente cuando la población muy anciana recurra a su capital para gasto actual.

Incluso si las influencias demográficas en su conjunto estimularán unas mayores existencias de ahorro doméstico, ¿por qué no iba a huir este a mercados extranjeros de capital sin fricciones sin la parecían de primas de riesgo que llevarían a una presión a la baja en el nivel neutral de los tipos en Japón? Francia, a finales del siglo XIX y principios del XX registro un enorme exceso de ahorros y cuentas corrientes con exportaciones de capital privado para equilibrarlas (aunque buena parte de estas se dirigieron políticamente hacia Rusia).

La afirmación “Japón es diferente” se basa en que los inversores allí tienen un fuerte sesgo nacional y este podría ser especialmente fuerte en el clima actual en el que muchos mercados de activos en todo el mundo están registrando un alta temperatura especulativa bajo condiciones de inflación monetaria. Pero las temperaturas también son altas en Japón y la afirmación se opone al enorme auge en el carry trade del yen durante el último ciclo, sin duda una evidencia de que el sesgo nacional puede desaparecer en un entorno monetario caliente.

Es verdad que muchos inversores japoneses no aprecian la virulencia de la inflación monetaria nacional, dado el grado de camuflaje en los mercados de bienes y servicios. Dos factores importantes han estado contribuyendo a la ocultación: la continua integración de Japón con las economías del este y el sudeste asiático (lo que empuja a la baja los precios de muchos productos) y la erosión de las remuneraciones excesivas en las grandes empresas de Japón, al irse erosionando las escalas salariales basadas en un empleo de por vida y la veteranía. Recientemente, los niveles salariales han estado repuntando en el mercado laboral no regulado.

Una tercera fuerza detrás del camuflaje de la inflación ha sido la bajada en las rentas residenciales, que refleja en parte la demografía, pero también una creciente oferta (especialmente en el área de Tokio).

En resumen, el ritmo natural de los precios ha ido tan fuertemente a la baja en Japón que ni siquiera las herramientas no convencionales de inflación monetaria se han abierto paso todavía a través del camuflaje. Pueden hacerlo en cualquier momento y es todavía pronto para que el Banco de Japón concluya que la inflación de bienes y servicios no pueda aumentar en un “futuro previsible” hasta el 2% o aún más.

Por el contrario, no ha habido camuflaje para la inflación de activos.

En Japón, los síntomas visibles de la inflación monetaria en los mercados de activos incluyen los enormes intercambios apalancados en riesgo de crédito y plazo, tanto dentro como fuera de Japón; el seguimiento de un mesías tecnológico que convertiría a todos al oro, basándose en su rendimiento pasado sin importar la creación de un colosal apalancamiento y la compra de activos en EEUU a precios disparatados. La mayor irracionalidad de todas podría ser la tenencia continuada de carteras masivas de bonos del gobierno japonés a diez años con rendimiento cero y la contrapartida a esto es un patrón de gasto social, gasto público y ahorro privado que son indudablemente insostenibles a largo plazo.

La generación de Japón a punto de jubilarse es consciente de las estrategias irracionales seguidas por las instituciones a las que han confiado sus ahorros. Hay incomodidad, e incluso aversión, unidas a las preocupaciones que prevalecen entre muchas personas ya jubiladas en Japón. Esta incomodidad deriva de preocupaciones acerca de la erosión de sus ahorros en último término por la inflación, y esto podría hacer que el abandono del patrón del 2% pareciera una buena política para el próximo gobierno.

El problema sería ignorar las advertencias de la comunidad neokeynesiana acerca de que Japón debería prepararse para un episodio más de fuerte deflación inducida por el yen si es seria la propuesta de abandono. Esa historia es completamente la contraria.

Sí, un abandono completo del patrón 2% y de todas sus trampas (incluyendo esencialmente la descarada manipulación de los tipos de interés con los rendimientos del bono a diez años ahora fijados en casi cero) llevaría a una apreciación del yen. Y habría fuertes presiones a la baja en salarios y precios en el sector de los bienes comercializables. Pero las bajadas serían de una vez por todas y en realidad habría que esperar aumentos futuros tras superar este inicio. Ese mecanismo de un desplome de precios seguido por un rebote esperado proporcionaría la base para que los consumidores japoneses se dedicaran al consumo y la inversión en estos bienes cuando estén disponibles como oportunidades de negocio.

Un yen con un alto precio permitiría los japoneses acumular activos extranjeros como un punto barato de entrada en términos de divisa local, proporcionando un colchón contra la destrucción definitiva de la inflación de activos en su fase final. Tipos positivos de interés en Japón generarían presión sobre sector público para recortar el derroche de gasto, al tiempo que atraerían inversores internacionales hacia una moneda de inversión de nuevo atractiva (el yen). Sería una tendencia bienvenida al ir entrando este país en la etapa del ciclo demográfico en la que sus ahorros podrían disminuir y en la transición a la importación neta de capital.

Brendan Brown is the Head of Economic Research at Mitsubishi UFJ Securities International.

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