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Curvas de rendimiento invertidas, las recesiones y usted

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Tags Mercado FinancieroEconomía de EEUUCiclos EconómicosTeoría del Capital y el Interés

09/05/2019

Si se leen los titulares se podría pensar que como la curva de rendimiento se ha invertido, la economía está en recesión, Trump será barrido del cargo y entonces los objetivos de los progresistas están a la vuelta de la esquina. ¡No tan rápido! Aunque gran parte de esto todavía puede suceder, aún no hemos llegado a ese punto.

Mientras que algunos de la izquierda (ver Bill Maher) pueden estar esperando abiertamente que la economía caiga en una recesión, actualmente no estamos en una recesión y si nos dirigimos a una de ellas requiere un análisis económico serio. Para entender lo que significa una curva de rendimiento invertida, primero necesitamos entender qué es la curva de rendimiento.

¿Cuál es la curva de rendimiento?

A menudo, cuando los economistas piensan en la economía, simplifican. Esta acción es necesaria. Intentan centrarse en los factores importantes y dejar de lado los factores menos importantes e irrelevantes. Por lo tanto, una teoría de cómo funciona la economía es una abstracción que trata de ilustrar los vínculos causales y conectados.

En muchos modelos económicos, los economistas utilizan un único tipo de interés para representar a todo el mercado intertemporal. A menudo teorizan que cuando el tipo de interés sube, X ocurrirá o si la Reserva Federal baja el tipo de interés, entonces Y será el resultado. Sin embargo, el mundo real no tiene un solo tipo de interés. De hecho, hay muchos tipos de interés. Cuando separamos los tipos de interés a través de los vencimientos, obtenemos lo que se llama «La estructura de los tipos de interés a término». Así que a través de esta estructura, habrá un tipo de interés para un instrumento a 3 meses, otro tipo de interés para un instrumento a 1 año, otra diferente para un instrumento a 10 años, y así sucesivamente.

Cuando observamos un tipo muy específico de estructura de términos, donde el riesgo de incumplimiento es cero, estamos viendo lo que se llama «La curva de rendimiento». En la economía de los EE.UU., sólo hay un mercado en el que el riesgo de impago es cero y es el mercado de letras, pagarés y bonos del Tesoro estadounidense. La razón por la que existe un riesgo cero de incumplimiento es que si usted va a cobrar su bono del Tesoro de los Estados Unidos, siempre podrá obtener dólares. Dado que el dólar es dinero fiduciario, lo que significa que no está respaldado por oro, el gobierno de los EE.UU. siempre puede crear más dólares para honrar su obligación. (Por supuesto que el valor del dólar será erosionado por la creación de dinero, pero esa es una historia diferente)

Si trazamos los diferentes vencimientos a lo largo del eje horizontal y la tasa porcentual de rentabilidad de la vertical, tendremos una visión gráfica de la curva de rendimientos. Normalmente, los tipos a corto plazo son más bajos que los tipos a largo plazo. Gráficamente, veríamos una pendiente ascendente. Hay dos razones principales para ello: el riesgo de inflación y la preferencia de liquidez. El riesgo de inflación es el riesgo que se deriva del temor de que el valor del dólar se deprecie con el tiempo. Al observar las tasas de inflación históricas, vemos que el valor del dólar se ha erosionado continuamente desde que dejamos el patrón oro. La preferencia de liquidez se deriva de un futuro incierto. (Ver Figura 1.)

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Un inversor podría razonar de esta manera: «Quiero invertir mi dinero, pero ¿qué pasa si pasa algo y necesito dinero en efectivo? Este razonamiento refleja el hecho de que es mejor ser líquido que no serlo. Cuando añadimos una estructura de plazos a la inversión, vemos que este riesgo cambia en los distintos horizontes temporales. Entonces, ¿cuál es el riesgo de que ocurra algo en lo que necesitaré dinero en efectivo en los próximos 3 meses? Ahora compara ese riesgo con atar dinero por uno o dos años. Luego compare ese riesgo con atar dinero durante 30 años. A medida que aumenta la duración de la madurez, también aumenta el riesgo de que ocurra algo inesperado. Por lo tanto, a medida que miramos hacia el futuro, vemos un mayor grado de compensación para cubrir este riesgo cada vez mayor.

Por lo tanto, aunque existen diferentes segmentos a lo largo de la curva de intereses, cada segmento no es independiente de otros segmentos. Esta interconexión proviene del arbitraje. Si un inversor es capaz de ganar más dinero en un segmento, puede vender fácilmente en un área y comprar en otra. Así, la curva de rendimiento está interconectada a través de la oferta, la demanda y el arbitraje. Una curva de rendimiento invertida es aquella en la que los tipos a corto plazo son más altos que los tipos a largo plazo, es decir, que tiene una pendiente descendente.

¿Dónde estamos ahora?

¿Es cierto que la curva de rendimientos se ha invertido? La respuesta a esto es como muchas respuestas en economía, es tanto un «Sí» como un «No». El 5 de agosto de 2019, la tasa diaria del bono a 10 años cayó al 1,75%, mientras que el bono a 1 año subió al 1,78%. (Por cierto, el bono a 2 años, del que hablaba la prensa, no se ha cerrado por encima de la tasa de 10 años entre el 1 de agosto y el 26 de agosto de 2019). Según el Tesoro de los EE.UU., el bono a 1 año ha cerrado por encima del bono a 10 años todos los días desde el 5 de agosto, pero la mayor brecha ha sido de sólo el 0,21%. Además, la tasa a 10 años ha cerrado menos que la tasa a 3 meses todos los días desde mediados de mayo de 2019 (con la única excepción del 23 de julio de 2019). Así que ahora mismo, yo diría que la curva de rendimiento es plana, pero ha estado tendiendo hacia una inversión durante bastante tiempo.

¿Por qué es importante todo esto?

Si nos fijamos estrictamente en los datos, vemos que una curva de rendimiento invertida es un excelente predictor de una recesión en ciernes. Sin embargo, hay una diferencia en los tipos de datos que utilizamos. En cualquier día en particular, cualquier cosa puede pasar. Por ejemplo, el 21 de agosto, el último lugar en que los Tigres de Detroit vencieron a los Astros de Houston (con Justin Verlander lanzando) con la mayor sorpresa de béisbol en 15 años (las probabilidades estaban entre +435 y +560 para Houston). El punto es que un número diario es demasiado errático para hacer predicciones significativas. Como resultado, utilizo promedios mensuales.

Si observamos los datos mensuales, vemos que antes de cada recesión desde 1955, la curva de rendimiento se invertía de cuatro a seis trimestres antes del inicio de la recesión. Vea la Figura 2.

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En la Figura 2, las barras verticales amarillas representan la recesión. Las líneas son las diferencias entre los distintos tipos a largo plazo (10, 20 y 30 años) y los dos tipos a corto plazo (3 meses y 1 año). Cuando la diferencia cae por debajo de cero, la curva de intereses se ha invertido.

Ahora la verdadera pregunta es si hay falsos positivos, donde la diferencia es menor que cero y no hay una barra amarilla. La respuesta es sí, hubo uno en 1966-67. Sin embargo, dependiendo del conjunto de datos que se mire, hubo un cuarto de crecimiento negativo (o casi negativo) en 1967. Las recesiones son típicamente categorizadas por al menos dos cuartas partes de crecimiento negativo y por eso creo que la relación se mantiene.

Si observamos más de cerca el diferencial de la curva de rendimiento y añadimos algunas proyecciones en línea recta, obtenemos la Figura 3.

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Lo que vemos aquí es que toda la curva se está aplanando. Además, si todo continúa en esta línea recta (lo que nunca ocurre en realidad), deberíamos esperar que la curva de rendimiento se invierta realmente en torno a octubre o noviembre de 2019. Y si la historia sigue al pasado, entonces deberíamos esperar ver a la economía en una recesión de 4 a 6 trimestres después, lo que significa que en algún momento entre octubre de 2020 (alrededor de las elecciones) y abril de 2021, la economía se estará contrayendo.

¿Es un hecho consumado? ¿Esta historia está escrita en piedra? Por supuesto, «No». La historia puede rimar, pero no es fatalista. Para entender hacia dónde nos dirigimos, necesitamos dos cosas: los hechos y, en segundo lugar, el contexto interior para poner los hechos a fin de entenderlos. En otras palabras, necesitamos algunos datos y una teoría.

Los datos

Para empezar, echaremos un vistazo a las tasas mensuales de los Bonos del Tesoro de EE.UU. desde 1953 hasta agosto de 2019. Vea la Figura 4.

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La Figura 5 muestra un primer plano entre 2003 y agosto de 2019.

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Lo que vemos es que mientras que los tipos a largo plazo han bajado un poco, es que el salto en los tipos a corto plazo se ha aplanado y puede que finalmente invierta la curva de rendimientos. Al parecer, en 2016, el aumento de los tipos de interés a corto plazo ya estaba muy avanzado.

La siguiente pregunta que deberíamos hacernos es: «¿Qué es lo que está elevando los tipos a corto plazo? Para encontrar la respuesta, primero necesitamos saber dónde buscar y que el conocimiento proviene de la teoría económica.

La Teoría

En 2004, terminé mi tesis examinando la relación entre la curva de rendimientos y las crisis económicas. Lo que encontré es que esta es una relación muy compleja. La razón por la que las tarifas cortas están cambiando es simplemente debido a los cambios en la oferta y la demanda. La dificultad radica en rastrear las causas profundas de estos cambios. Para que los tipos a corto plazo suban, debe haber una disminución en la oferta de fondos prestables, un aumento en la demanda de fondos prestables o una combinación de ambas fuerzas.

¿Hay una disminución en la oferta de fondos a corto plazo en el mercado? Si bien la Reserva Federal ha realizado algunos ajustes monetarios, los tipos de interés se han mantenido en niveles históricamente bajos desde 2008. (Eche otro vistazo a la Figura 5 anterior y concéntrese en los tipos a corto plazo entre 2009 y 2016). Además, en julio, el FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto, que fija los objetivos de los tipos de interés a corto plazo) cambió oficialmente de rumbo y anunció la reducción de los tipos objetivo desde el intervalo de 2¼ - 2½% hasta el intervalo de 2 - 2 ¼%. Por lo tanto, es seguro decir que el aumento de los tipos de interés a corto plazo no es realmente una función del estrechamiento de la oferta. Por lo tanto, debe ser una función de la demanda.

La pregunta que necesitamos investigar a continuación es: «¿Por qué hay más demanda de fondos de préstamos a corto plazo? Es aquí donde las cosas se vuelven complejas. En primer lugar, debemos comenzar con la Teoría austriaca del ciclo económico (TACE).

La TACE dice que las recesiones económicas pueden ser causadas por una expansión del crédito artificial. Esta expansión conduce a una disminución relativa del tipo de interés (sí, estamos asumiendo un solo tipo de interés aquí). La disminución relativa del tipo de interés causará varias cosas. En primer lugar, provocará un desplazamiento del ahorro hacia el consumo. En segundo lugar, no sólo provocará un aumento de los gastos de inversión (sobreinversión), sino que también provocará una mala orientación del capital invertido (mala inversión).

A medida que la expansión del crédito sigue su curso, causa un auge económico artificial. Durante el boom, hay expansión en toda la economía, sin embargo, hay concentraciones en dos secciones particulares de la economía: las etapas iniciales y las etapas finales del proceso de producción. Las primeras etapas son cuando estamos despejando el terreno y vertiendo cimientos de concreto. Como resultado, si cometemos un error, estos pueden llegar a ser muy costosos. Las etapas finales de la producción económica son las más cercanas a los consumidores. Si bien estas últimas etapas también están sujetas al ciclo económico, la gravedad de las fluctuaciones en estas etapas es menor que la de las etapas anteriores.

En mi tesis y en un artículo subsiguiente, sostengo que a medida que nos acercamos al pico de la expansión económica, los márgenes de beneficio se verán reducidos por el aumento de los precios de los insumos. A medida que suben los precios de los insumos, las empresas buscarán financiación a corto plazo para completar sus proyectos.

Una ilustración

Suponga que usted es un constructor de viviendas y el tipo de interés es del 6% (como en 2001). Usted ha mirado el mercado y espera que el rendimiento de su construcción y la venta de viviendas le dará una tasa de rendimiento del 4%. Por supuesto, no pones tu dinero en este proyecto.

Ahora supongamos que el tipo de interés ha caído del 6% al 1% (como lo hizo en 2003). ¿Qué vas a hacer? Si usted no hace nada, sus competidores lo dejarán parado en el polvo. Usted debe mantenerse al día con sus competidores y, por lo tanto, decide invertir. Suponga que mientras usted quiere hacer 6 casas, sólo hay suficientes ladrillos para 4. ¿Puedes empezar con 6 fundaciones? Sí, por supuesto. Nadie en la economía sabe realmente cuántos «ladrillos» (insumos de recursos disponibles) existen en la economía actual y en la del futuro próximo. Y así, como empresario, usted sigue las señales del mercado y pone en marcha seis fundaciones. A medida que usted y sus competidores empiezan a usar los ladrillos, el precio de estos ladrillos empieza a subir. A medida que el precio de los ladrillos sube, los fondos a su disposición ya no cubren los costos de completar las 6 casas. Sin los ladrillos, las casas quedarán incompletas y el proyecto será una gran pérdida. Es imperativo que su compañía reciba esos ladrillos. Así que su empresa de construcción de viviendas está dispuesta a pedir prestado dinero a corto plazo a tipos cada vez más altos para poder completar algo y obtener al menos un pequeño beneficio del proyecto.

Volviendo a los datos

Por lo tanto, de acuerdo con la teoría esbozada anteriormente, estamos postulando que los tipos de interés están subiendo a corto plazo debido a los incrementos de los precios de los insumos, que están comprimiendo los márgenes de beneficio. Por lo tanto, el siguiente paso es considerar los precios de los insumos. Desafortunadamente, los datos recopilados por las instituciones gubernamentales estadounidenses fueron diseñados desde una perspectiva keynesiana. Por lo tanto, los datos que un austriaco desearía ver no existen realmente, al menos no en un formato que nosotros preferiríamos. Sin embargo, hay algunas estadísticas generales que podemos utilizar. He sacado seis estadísticas de los datos económicos de la Reserva Federal que se refieren a los precios de las materias primas: PPI: Todas mercancías,  índice mundial de precios de todas las mercancías, PPI: Materiales de construcción, PPI: Maquinaria de construcción, PPI: Hierro y acero, y PPI: Plásticos y caucho sintético.

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Si observamos los tipos de interés a corto plazo en la Figura 5, vemos que comienzan a subir en 2016. ¿Qué nos muestra el seguimiento de estos precios de los productos básicos desde 2016 hasta 2019? En cada categoría vemos que los precios suben, tal como lo predice la teoría. Además, si miramos tres años antes de 2016 y examinamos el intervalo entre 2013 y 2016, ¿qué vemos? Como se resume en el cuadro 1 que figura a continuación, en cuatro de las seis categorías, los precios estaban bajando. Las dos categorías en las que los precios estaban aumentando (PPI: Materiales de construcción y PPI: Maquinaria de construcción), vemos que la tasa de incremento se ha acelerado después de 2016.

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¿Qué debemos buscar a continuación?

La conclusión del análisis hasta ahora es que estamos llegando al final de un auge económico y acercándonos al punto de inflexión superior del ciclo económico. La siguiente fase en el ciclo económico son los fracasos empresariales y las bancarrotas. Según la TACE, las áreas en las que deberíamos buscar quiebras se encuentran en las primeras fases de producción.

Hay algunas señales de que las quiebras están aumentando. Podemos ver que hay muchas dificultades económicas en el sector agrícola, pero esto podría deberse más a los aranceles comerciales que al curso normal del ciclo económico. Los chinos saben que gran parte del apoyo político al Presidente Trump se encuentra en la comunidad agrícola, por lo que han dirigido específicamente sus aranceles comerciales a este grupo de electores.

El punto general es que los datos aún no están claros. De hecho, es probablemente un poco temprano en el ciclo de negocios para una cantidad desproporcionada de quiebras. Las quiebras ocurren todo el tiempo, tanto en los buenos como en los malos tiempos económicos. Por lo tanto, a medida que la curva de rendimiento se invierte en las próximas semanas o meses, debemos esperar ver un aumento constante de la cantidad de quiebras hasta que lleguemos al punto de inflexión y el fondo se caiga.

¿Qué se puede hacer para mitigar la próxima recesión?

Mucha gente cree que cuanto más alto se llega, mayor es la caída. Cuando se trata de ciclos económicos, simplemente no es el caso. Podemos tener un pequeño repunte y un colapso dramático, un gran repunte seguido de una ligera recesión, o algo intermedio. El factor clave del mercado para determinar el nivel de declive económico es la cantidad de ahorros. En pocas palabras, cuanto mayor sea la cantidad de ahorros, menor será la recesión. Por lo tanto, todo lo que se pueda hacer para dejar de desalentar el ahorro debe hacerse. Esto no quiere decir que el gobierno deba obligar a que se produzcan ahorros, sino que se debe poner fin a todas las políticas en las que el gobierno está fomentando actualmente el gasto por encima del ahorro. Por ejemplo, cuando el gobierno decide aumentar el gasto para estimular el consumo, está transfiriendo fondos que de otro modo se habrían ahorrado en gastos. Las políticas que el gobierno implemente durante la recesión afectarán fuertemente el tamaño y la duración del colapso. Las políticas equivocadas, como el gasto de estímulo, en realidad prolongan una recesión económica y retrasan una recuperación completa.

Sin embargo, hay medidas que podemos tomar para fomentar el ahorro. Aquí hay tres ejemplos. En primer lugar, podemos reducir el impuesto sobre las plusvalías. El ahorro es en realidad un consumo diferido. Puesto que los beneficios de balance son una forma de consumo diferido, son una clase de ahorro. Por lo tanto, cualquier política que imponga impuestos o desincentive la retención de ganancias debe ser abolida. En segundo lugar, si los EE.UU. pasaran del impuesto sobre la renta a un impuesto sobre el consumo, habría un desincentivo al gasto y, por lo tanto, un incentivo relativo al ahorro. Y en tercer lugar, si el Gobierno Federal de los EE.UU. equilibrara el presupuesto recortando el gasto, se fomentaría el ahorro. Actualmente, el Gobierno Federal de los Estados Unidos está pidiendo dinero prestado para financiar sus gastos. Estos fondos»ahorrados» no son realmente ahorrados, sino que son gastados por el gobierno de los Estados Unidos. Al reducir la cantidad que el gobierno gasta, estos fondos volverán al sector privado como fondos de inversión.

Además, hay algunos pasos adicionales que podríamos dar para mitigar la recesión. Primero, necesitamos reconocer que la burbuja artificial fue causada por la expansión de la oferta monetaria. Tenemos que detener esta inflación. Desnacionalizar y desregular la oferta de dinero sería un paso en la dirección correcta.

En segundo lugar, podríamos facilitar el proceso de quiebra. La forma en que convertimos una recesión en una recuperación consiste en eliminar las estructuras de capital desalineadas y convertir las malas inversiones en inversiones adecuadas. En la última crisis, el Gobierno Federal rescató a General Motors. Supongamos, en cambio, lo que habría ocurrido si no hubiera rescatado a GM. GM habría quebrado. Habría tenido que vender sus activos para generar efectivo para pagar a sus acreedores. Por lo tanto, GM habría tenido que vender Cadillac y Corvette. Por supuesto, el Cadillac no vale nada. Habría compradores para Cadillac, tal vez Ford o Toyota o Elon Musk. Quienquiera que sea el comprador final, ese comprador no tendría que pagar el precio máximo por el Cadillac (es una venta de salida del negocio). Este nuevo propietario podría entonces, al día siguiente, encender las mismas máquinas, producir el mismo coche y venderlo al mismo precio. Sin embargo, este nuevo propietario podría obtener beneficios donde los antiguos GM no podían. ¿Por qué? Esto se debe a que este nuevo propietario tiene una estructura de menor costo. El nuevo dueño compró el capital en una venta de bomberos. Este proceso es la forma en que convertimos una recesión en una recuperación. Así, al hacer el proceso de quiebra más fácil y rápido, la economía puede realinearse más rápidamente. Si seguimos esta lógica, si también facilitamos las fusiones y adquisiciones, podemos reducir tanto la profundidad como la duración de la recesión.

Mucha gente ha afirmado que el enfoque austriaco lleva a los funcionarios del gobierno a «no hacer nada» frente a la recesión. Cuando la gente clama por «algo que hacer», los austriacos dicen: «No». Pero esto es simplemente una carga vacía. A continuación se describen varios pasos positivos que se pueden tomar para reducir el tamaño y el alcance de la recesión.

No sé cuándo llegaremos al punto de inflexión y comenzaremos el descenso de la economía hacia la recesión. De este análisis, puedo decir que está llegando. Si la historia sigue el mismo camino, en algún momento entre octubre de 2020 y abril de 2021, deberíamos estar en recesión. Las preguntas de cuánto tiempo durará y cuán profundo llegará dependerán de nuestra respuesta y de las políticas que promulguemos. Ya que sabemos que se acerca, podemos prepararnos. Podemos reducir nuestros gastos personales y acumular ahorros. Tenemos al menos un poco de tiempo para prepararnos.

Paul Cwik is Professor of Economics and Finance at the University of Mount Olive and Teaching Professor of the BB&T courses in Free Market Economics at North Carolina State University.

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